（原标题：【泽平宏观】金融杠杆的现状、模式与展望——金融去杠杆之十）

文：方正宏观任泽平、宋双杰

导读

货币宽松的本意是通过宽松的货币政策带动实体经济的发展，但因为改革未及时跟上，宽松的流动性在股市、债市、房市吹起一个一个资产泡沫，实体经济的受益有限，而金融体系内的流动性泛滥、同业扩张、资金空转、杠杆攀升、风险剧增。为了控制风险，支持实体经济，我们开始走上金融去杠杆的漫漫征程。

摘要

金融加杠杆的动因和条件：金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。1）金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求，伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张；2）当实体经济杠杆率攀升，加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀，资金脱实向虚，淤积在金融体系内部。条件：1）货币宽松是金融加杠杆的大前提；2）短端利率低，长端收益高是金融机构搏取收益的基础；3）监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件；4）配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。

金融加杠杆的方式：“同业+委外”五步走加杠杆模式。1）央行扩表加杠杆；2）大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆；3）中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时，两类银行都通过理财在表外加杠杆；4）委外投资向非银机构加杠杆；5）非银机构通过货币市场拆借，进一步加杠杆，同时资金投向实体经济，实体经济加杠杆。

金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升，风险加大。金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等，我们推算这些渠道的杠杆率基本都在上升，金融加杠杆的潜在风险有：1）资本充足率无法准确度量商业银行的风险；2）期限错配放大流动性风险；3）金融加杠杆还存在信用风险。

金融去杠杆的动因：1）金融业过度繁荣。金融业增加值占GDP比重2016年达到了8.35%，美国日本分别为7.3%、4.5%；2）金融繁荣对实体经济支持有限。2016年银行对实体经济债权增长率只有7%，而对其他金融机构的债权增长50%；3）金融杠杆飙升蕴含极大风险。

金融去杠杆的前提和目标。经济回升是金融去杠杆的前提，为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央政治局4月25日召开会议，认为“一季度经济运行稳中向好”。此轮金融去杠杆的目标：1）防范系统性金融风险；2）压缩金融机构通道业务，限制监管套利和空转套利；3）资金脱虚向实，金融支持实体经济。在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少，对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构，降低融资成本，支持实体经济。

金融去杠杆的模式：金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式，发现流动性收紧，货币市场利率的提高，打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。央行可利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。包括：1）控制央行再贷款，稳定基础货币投放；2）调整存款准备金，控制货币乘数；3）调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本；4）强化MPA考核，控制银行规模扩张速度；5)一行三会出台政策，加强金融监管。其中，控制基础货币投放、调整存款准备金、调高omo利率、强化MPA考核都是央行宏观层面的收紧，制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。

此轮金融去杠杆的现状和影响。一季度经济企稳，4月金融去杠杆力度边际加强，对市场和经济的冲击显现。行至当前，短期而言，金融去杠杆的节奏已稍缓。金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓。1）银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表。商业银行总资产17年3月为236.1万亿元，4月降至235.98万亿元；2）部分商业银行压缩同业业务规模。2017年4月，中信银行总资产5.75万亿元，比上年末下降3.02%，资产负债表收缩；3）债券融资成本明显上升，债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。2017年1月至5月，共有394只债券取消发行，规模达3694.26亿元。4）实体经济融资成本上升。2016年11月，社会融资综合融资成本为5.01%，2017年3月上升到5.8%。去杠杆初期，企业融资受负面影响，对实体经济不利，但从长期看，去杠杆将有利于企业改善融资结构，降低融资成本，支持实体经济。

此轮金融去杠杆将是一项长期的过程，力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩，金融行业体系内部资金循环受限，总体流动性保持稳健偏紧，但也不会像13年“钱荒”一样，量给够，价上升，挤压套利空间。监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降，以控制对实体经济的冲击，防止形成“债务——紧缩”循环，但会适应金融市场的新变化，加强金融监管，防控金融风险。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

风险提示：金融去杠杆过急，实体经济失速，引发系统性金融风险。

目录

1     金融加杠杆的动因和条件

1.1金融加杠杆的动因

1.2   金融加杠杆的条件

2     金融加杠杆方式、现状和风险

2.1   “同业+委外”五步走加杠杆模式

2.2   金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升

2.3   金融加杠杆的潜在风险

3     金融去杠杆的动因：金融业过度繁荣、控制风险、金融支持实体经济

3.1   金融业过度繁荣

3.2   金融繁荣并未支持实体经济

3.3   金融杠杆飙升蕴含极大风险

3.4   金融与实体互为支撑，实体经济亟需去杠杆

4     金融去杠杆的前提和目标

4.1   经济回升是金融去杠杆的前提

4.2   此轮金融去杠杆的目标

5     金融去杠杆的模式

5.1   控制央行再贷款，稳定基础货币投放

5.2   调整存款准备金，控制货币乘数

5.3   调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本

5.4   MPA考核趋严，金融去杠杆提速

5.5   一行三会纷纷出台政策，加强金融监管

6     此轮金融去杠杆的现状和影响

6.1   金融去杠杆的现状

6.2   金融去杠杆的影响

7     此轮金融去杠杆的展望

正文

1.        金融加杠杆的动因和条件

1.1   金融加杠杆的动因

加杠杆，是指经济主体基于相对较低的权益资本，主动负债以获取更大资产规模的行为，加杠杆的本质就是加负债。在微观上，杠杆率一般基于经济主体的资产负债表来衡量，例如用负债权益比等指标。在宏观上，衡量一个国家或部门的杠杆率时，由于资产负债表的缺失，通常用负债存量与收入流量的比率来衡量杠杆率水平，这也可以体现经济效率的改变。金融杠杆，可以用金融部门主动负债规模与GDP的比率进行衡量。

金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。经营风险的金融企业，无论其从事银行业还是证券业等，其本源业务均为资本中介业务，盈利模式均表现为：中间业务+净资本×利差×杠杆率。盈利公式中，价格竞争往往会压低市场利差，基于既有净资本企业可以做文章的只有杠杆率——通过提高杠杆率，扩张负债规模，以获取更多利润。因而金融企业追求利润的冲动决定了加杠杆是金融业与生俱来的属性。金融加杠杆的两个投向分别为实体经济和金融体系内部。

金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求。根据银监会2015年1月30日公布的《商业银行杠杆率管理办法（修订）》，银行杠杆率的计算公式为：杠杆率=（一级资本-一级资本扣减项）/调整后的表内外资产余额×100%。这一杠杆率数值越低，则银行业杠杆水平越高。在分子不变的情况下，银行业杠杆的增加依赖于分母上调整后表内外资产余额项的扩张，而表内资产的扩张很大程度上需要实体经济有相应的债务融资需求。

伴随经济的发展，我国社会融资规模不断扩大，从2002年的2.01万亿元增长至2016年的17.80万亿元。同时，实体经济的融资需求主要通过间接融资方式来实现，考虑税负与财务困境成本的MM定理下，税盾效应使债务融资可以增加企业价值，同时国企的预算软约束降低了企业面临的财务困境成本，这也会使企业更倾向于债务融资。当前我国税费负担较重，经济结构中国企占比较高，所以不断扩大的实体经济的融资需求主要以债务融资方式实现。2002年以来，人民币贷款占社融规模比重始终维持在50%以上。

金融杠杆的增加伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张。2013年以来，我国加速了利率市场化的进程，并在2015年10月实现了利率市场化，2015年的811汇改也促进了人民币汇率的市场化决定。伴随着金融深化，利差的缩窄将会进一步激励金融机构扩大规模，金融杠杆将会增加，并将从数量效应与投资效率提升两方面促进实体经济的增长。2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融企业杠杆率有较大幅度的提升，根据国际清算银行统计，非金融企业杠杆率由2008年的4季度的96.3%升至2016年3季度的166.2%。同时，用其他存款性公司的“（总负债-存款-实收资本+表外理财）/GDP”来衡量的金融杠杆率水平，也从2006年的47.08%上升至2016年的118.55%。历史上看，存款类金融机构规模扩张和GDP规模扩张基本同步。

实体经济杠杆率攀升，加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为内部杠杆的膨胀。实体经济杠杆率不断攀升的过程，也是实体部门资产规模不断扩大的过程。在杠杆率达到合意规模前，实体部门资产端扩大的规模效应等会提高其资产收益率，有利于经济的增长；而随着杠杆率进一步增加，根据边际报酬递减规律，经济运行的效率也随之下降。微观上看，全国国有企业ROA从5.6%下降到了2015年3.5%，国有企业ROA与非金融企业杠杆率反向变动明显；宏观上看，根据中国人民银行测算，2011年到2015年期间，我国用（增量债务/增量GDP）来衡量的边际杠杆率从159％上升至406％，存量杠杆率则从180％上升到234％，边际杠杆率上升速度远超存量杠杆率上升速度，可以看出边际上增量债务能够拉动GDP产出扩张的能力大大下降。

金融机构向实体经济资金投放回报下降，便会转向内部加杠杆，脱实向虚，资金淤积在金融体系内部，通过同业存单、同业理财、委外投资等渠道形成内部空转。从商业银行资产负债表中可以看出，这一过程中，银行对其他金融企业债权占比由2010年1月的14.54%增长至2017年4月的24.36%，而同期对非金融企业及居民的债权占比则由54.16%下降至51.27%。

1.2   金融加杠杆的条件

货币宽松是金融加杠杆的大前提。金融加杠杆的表现是金融机构资产负债表扩张的过程，伴随的是货币投放和信用扩张，信用扩张分为两方面，一方面是实体经济，另一方面是金融体系内部。金融机构负债端的扩张有赖于相对宽松的货币政策，以2014年11月21日“双降”为标志的新一轮货币宽松，是近几年金融杠杆攀升的重要催化剂。

此轮金融加杠杆，除了伴随而来的实体经济的杠杆率上升、信用扩张之外，金融体系内部的信用循环扩张尤为明显，据测算，相较于实体经济，金融杠杆增速更快。在宽松的货币政策下，央行引导公开市场利率下行，金融机构自2014年底开始，可以在货币市场上稳定的获取低成本资金，而此时对应的长端收益还较为丰厚，创造了金融机构滚隔夜、拉久期、降信用、加杠杆来搏收益的条件。

从数据上来看，隔夜回购占比攀升，杠杆套利将信用利差压至历史低位。2015年2月至2015年12月，银行间债券质押式回购各期限合计成交额由16.22万亿元迅速增加至57.23万亿元，其中隔夜回购占比也由67.67%攀升至86.03%。随着杠杆套利规模的扩大，长端的债券市场信用利差也在不断被压窄，5年期AA级企业债相较同期国债的信用利差从2015年1月3日的2.63%迅速被压低至2016年10月1日的1.11%，信用利差收窄了152个bp。信用利差的收窄压缩了金融机构的套利空间，又进一步激励其通过通过增加杠杆、扩大规模的方式来搏取更大收益，致使加杠杆愈演愈烈。

监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件。负债端规模的主动扩大，需要资产端有更高收益的资产可以配置。当传统信贷业务受利差缩窄冲击时，银行的资产管理需要寻找新的渠道来获取资产端与负债端的套利空间。

2013年以前，银行资产端主要通过“通道业务”——即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、买入返售等通道，通过受益权转让的方式实现资产出表。2013年银监会出台了8号文对非标资产投向进行了总量限制，其后一系列监管政策进一步挤压了这一渠道，非标资产规模迅速下降，银行的套利方式开始转变为“同业+委外”的新模式，资金开始由非标类资产转向债券等标准化资产，通过拉久期、降信用、加杠杆来实现套利。2015年3月，债券市场同业存单发行额仅3,177亿元，这一数字迅速增长到2017年3月的21,000亿元。

配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。金融机构通过资产负债端加杠杆获取更高收益，必然也将承担更高风险。金融机构自身意愿承担的风险虽然大于金融监管机构所能容忍的风险，但也是有限的，因而金融加杠杆的可持续性需要配置资产风险的可控，政府隐性担保就是有力的保障。

2014年以来的“同业+委外”模式中，委外资金大部分来源于理财资金，少量来源于银行自营资金，因而可以部分透过银行业理财产品投资资产情况来监控委外资金投向。2016年底，根据银行业理财登记托管中心出具的报告，29.05万亿的理财产品余额有56.90%投向了债券及货币市场工具，17.49%投向了非标资产，16.62%投向现金及存款。（1）一方面，债券类资产根据2015年《中国银行业理财市场年度报告》，大多数投向了信用债，尤其是高评级信用债，评级为AAA及AA+的债项占信用债余额达79.92%。高评级信用债发行主体毋庸置疑，国有企业居多。经测算，截止2017年5月21日，主体评级为AAA及AA+的债券发行主体中国有企业数量占比为83.35%，国有企业发债余额占比为67.34%。（2）另一方面，非标类资产，也更多投向了国有企业与地方政府融资平台。国企与地方政府融资平台转而利用其融资的便利性，充当融资通道，通过委托贷款等方式为融资难的中小企业提供融资。通过国企这一通道背后的政府隐性担保，银行委外的信用风险实际上被降低了。

2.        金融加杠杆方式、现状和风险

2.1   “同业+委外”五步走加杠杆模式

2014年至今的“同业+委外”模式下，加杠杆的主体有中央银行、大型商业银行、中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门等。

第一步，金融加杠杆始于央行负债端基础货币的扩张。央行首先开始扩表，增发的货币通过增加资产端“对金融企业负债”投放给商业银行，本轮加杠杆中，这一投放主要通过短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新兴货币政策工具。2015年5月MLF+PSL期末余额为1.70万亿元，到2017年4月，其余额已经增长至6.41万亿。短短两年时间，这两项新型货币政策工具的投放余额便增长了276.85%。

值得注意的是，通过新型货币政策工具进行的这一投放对于大型商业银行和中小型商业银行是有差异的，央行的新型货币政策工具要求商业银行提供抵押或质押品，而相对于大型商业银行，中小型商业银行能够提供的抵押品非常有限。因而，新型货币政策工具的流动性投放更偏向大型商业银行，形成了大型商行与中小型商行通过央行主动负债能力的差异化。从2014年1季度开始，大型商业银行的对央行负债对总负债占比迅速从0.42%上升至2016年3季度的3.23%，而同期中小型商业银行的这一占比则仅从1.12%增加至2.86%。

第二步，宽松的货币政策释放的流动性，增加了居民与企业的闲置资金，商业银行负债端存款扩张，理财规模也大幅增加。央行下调存款准备金率等货币政策工具会增加货币乘数，导致信贷规模的扩张，商业银行负债端的储蓄规模也会较快上升。但是，大型商业银行基于网点数量与储户规模优势，吸储能力相对强于中小型商业银行，这就构成了大型商行与中小型商行被动负债能力的差距。

如何弥补这一差距？中小型商业银行为理财产品提供了更高的回报率，通过高收益来与拥有渠道优势的大型商业银行竞争。根据中国银行业理财市场报告，2016年上半年，国有大型银行非保本产品收益率为4.25%，低于全国性股份制银行的4.37%与城商行的4.68%。收益率的差异反映在了理财产品扩张规模上，2015年1月到2016年6月，国有大型银行理财产品余额从6.54万亿元增加至9.00万亿元，复合年化增长率为23.72%，而同期全国股份制银行与城商行累计理财产品余额从7.90万亿元增加至14.63万亿元，复合年化增长率为50.80%。理财规模都在迅速扩张，同时中小型商业银行扩张速度更快。

第三步，中小型商业银行发行同业存单，资金从大型商业银行流向中小型商业银行。前两步中，大型商业银行无论在主动负债还是被动端都拥有相对优势，然而中小型商业银行在资产端则更具活力，拥有比较优势。大小商业银行在资产端与负债端能力与激励的不对称性，促使中小型商行采用同业负债的方式主动负债。在当前监管要求下，同业存单可规避多重监管指标考核，如同业存单在银行负债端被计入债券发行，而不算作同业负债，这就规避了同业负债规模不超过总负债规模三分之一的监管约束。因而，相较同业负债中小行更青睐于采用同业存单的方式主动负债，同业存单规模剧增。

2014年，同业存单的发行规模尚不大，仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段，2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元，年增长率分别高达490%和145%。截止2016年底，同业存单余额为6.3万亿。作为比较，2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元。换句话说，同业存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一。最新的数据显示，同业存单余额在今年3月7.8万亿元。

相对于大型商业银行，中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发行同业存单，资金由后者流向前者。截止2016年底，城市商业银行占到全部同业存单发行总量的46%，股份制银行占53%，国有商业银行仅占1%。而从同业存单持有人结构来看，城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%，国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%，非法人机构（即“广义基金”）占35%。国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单。

同业存单会扩大发行方的资产负债表，但是对投资方资产负债表没有影响，这就造成了中小型商业银行与大型商业银行总资产扩张增速的差异。2011年1季度至2016年3季度，中小型商业银行总资产同比增速始终保持在17%之上，高于同期大型银行总资产增速。

第四步，商业银行理财资金与自营资金通过委外投资的方式，流向非银金融机构。商业银行负债端的扩张，需要在资产端寻找高收益资产抵补负债端的融资成本。商业银行资产端会部分配置同业理财，银行同业理财专属理财规模占比从2015年1月的3.57%迅速上升到2016年6月的15.28%。同业理财与同业存单构成了资金在银行系统内以存量形式“空转”的现象，虽然同业理财的收益高于同业存单的成本，但资金的“空转”本身不能实现整个银行系统收益的上升，而只是提供了转移出表的渠道，使得商业银行可以通过委外投资的方式作用于高回报资产。

委外资金来源主要是银行的表外理财资金，也部分来自于银行自营资金和同业资金，其中同业资金增长最快。商业银行主要通过同业存单——同业理财——委外投资的方式实现了绕表，委外的杠杆主要加到了非银金融机构之上。根据中国证券投资基金业协会2017年5月15日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，银行委外资金驱动了资管规模的提升，主要承接委外资金的渠道是（1）证券公司定向资管计划，2016年底定向资管计划投资者中，银行和信托公司总委托规模12.68万亿元，占比86.4%；（2）基金子公司专户资金，2016年底银行委托资金6.42万亿元，占比63.1%；（3）基金公司专户资金，2016年底银行委托资金2.73万亿元，占比58.1%。由此可见，银行委外投资的规模是10万亿级别的。

第五步，委外资金部分进行实体经济，部分淤积在金融体系内部。以证券公司主动管理定向业务投资情况为例，一方面，证券公司作为委外投资的管理人往往并不直接投向实体经济，而是首先从货币市场借入资金，进一步加杠杆，这就导致了银行间债券质押式回购规模的急剧扩张，从2015年2月的10.97万亿元迅速增加至2016年8月的52.26万亿元，在此期间回购利率都保持在低位；另一方面，委外投资还会多层嵌套，继续投向委外投资。这些资金淤积在金融系统内部，放大杠杆，拉长链条，套利链条将金融体系连接起来。

然而，同业委外资金不会一味空转，链条最终端仍是流向实体经济。从证券公司主动管理定向业务投资情况这另一个测度来考察委外资金流向，截止2016年底，资金有55.7%投向了债券，8.1%投向了信托计划，6.4%投向了股票，其他投向累计29.8%。这些资金有很大一部分流入到了国企与地方政府融资平台的负债端，继而，国企与地方政府融资平台利用其融资的便利性，充当融资通道，通过委托贷款等方式为融资难的中小企业提供融资。

纵观“同业+委外”模式下的加杠杆：第一步，央行扩表加杠杆；第二步，大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆；第三步，中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时，两类银行都通过理财在表外加杠杆；第四步，委外投资向非银机构加杠杆；第五步，非银机构通过货币市场拆借，进一步加杠杆，同时资金投向实体经济，实体经济加杠杆。需要注意的是，以上的过程中还忽略了商业银行传统的信贷业务，在存款扩张的情况下，信贷扩张也将导致实体经济加杠杆。

2.2   金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升

具体而言，金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等。

银行表内业务是指会体现在银行资产负债表中的业务，例如传统的贷款业务会反映在银行资产端“对非金融机构债权”或“对其他居民部门债权”；传统的存款业务会反映在负债端“对非金融机构及住户负债”；购买其他银行发行的同业存单会反映在资产端“对其他存款性公司债权”。

表内加杠杆，就是扩大银行资产负债表的规模。由于存款业务是银行的被动负债，贷款业务来自实体经济的需求相对平稳，近期银行加杠杆，主要通过在负债端发行同业存单等方式来主动负债，在资产端购买同业理财或其他增量或存量资产（如债券等），来实现资产负债表的扩张。

银行表外业务是对银行从事的除资产负债表以外其他业务的总称，是银行以自身的实力、信誉和营销渠道等为客户提供资金借贷业务以外的服务，收取手续费和佣金以提高盈利水平。表外业务中，有部分业务虽然不在资产负债表内反映，但在一定条件下会转化成资产或负债业务的或有资产、或有负债，如担保类、贷款承诺类等业务。

本轮表外加杠杆，表现为银行通过销售“非保本型理财产品”等形式获取资金，虽然名为“非保本型理财产品”，但在投资收益不佳时银行实质承担了刚性兑付的风险，因而表外理财产品的扩张，本身就是一种杠杆的增加。在资金运用端，理财资金部分会通过委外投资渠道投向券商、基金子公司等，委托其资管计划进行投资。

券商资管是指券商作为资产管理人，接受投资者以现金为主的高流动性金融资产的委托，根据与客户合同订立的方式、条件、要求及其他限制，对客户资产进行经营运作以实现保值增值的金融服务。在这一投资管理服务中，券商作为受托方，与客户形成委托代理关系。券商的资管产品主要分为“一对多”汇聚个人投资者资金的集合资管，“一对一”的定向资管和两种形式兼可的专项资管。其中后两者资金门槛较高，委托来源主要是机构投资者，对接银行的理财产品。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，存量的定向资管资产规模为14.68万亿元，占券商资管总规模比重为84.86%。

和银行表外理财一样，券商资管规模的扩大，本身就是一种杠杆。此外，在资金运用过程中，券商资管产品还可以通过两种渠道进一步加杠杆：（1）结构化，券商将其资管产品结构化分级，形成优先级份额和劣后级份额，劣后级份额的受益权劣后于优先级份额，这样优先级份额更类似于债权，而劣后级份额类似于权益，杠杆倍数可以用优先级份额/劣后级份额来衡量。证监会对这一倍数的规定为不超过3倍。（2）融资杠杆，券商资管产品依托于本身的净资本，可以通过质押回购融入资金，扩大资管产品总资产的规模。目前，证监会对这一杠杆的要求是以“总资产/净资本”来衡量的杠杆率不超过140%。

基金专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的一种活动。基金专户理财资金中，一对一产品主要承接银行理财资金。截止2017年1季度末，一对一产品占基金专户理财总规模约为66%，达到4.25万亿元的规模。

基金子公司是指经中国证监会批准，基金管理公司在境内全资设立或者与其他股东共同出资设立的公司法人，其经营的业务范围包括：特定客户资产管理业务、基金销售业务、私募股权投资基金管理业务以及中国证监会许可或许可经营的其他业务。这些业务中，特定客户资产管理业务中的一对一产品为其最主要业务收入来源，主要对接银行理财产品的资金。今年一季度，一对一产品规模达7.9万亿元，占基金子公司资管规模比重为80%。2016年，银行委托资金占基金子公司资金来源占比63.1%，达6.42万亿规模。通过充当银行资金流向非标的通道，基金子公司实现了3年10倍的规模增长奇迹。相比信托和券商资管，基金子公司在2016年前没有资本金的约束，行业杠杆高企。

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为。当前信托产品主要分为集合资金信托、单一资金信托和管理财产信托三类，截止2016年12月，三类中单一资金信托占比为50.07%，为最主要产品。单一资金信托是信托公司接受单个委托人的资金委托单独管理和运用货币资金的信托，而银行则为其最主要委托人，2016年末，银信合作的资金来源占信托余额比重为24.37%。

在资金运用端，相较于其他资管类产品，信托很大程度上还充当了银行信贷的有效补充，将资金投向基础产业、房地产、工商企业等，直接服务于实体经济。利用这一优势，信托公司管理的资产规模也迅速扩张，截止2016年末已达20.21万亿，相较2007年增长了20.29倍，杠杆率迅速提升。

保险万能险是指的是指保险公司为每一保单设立个人账户，可以任意支付保险费、以及任意调整死亡保险金给付金额的人寿保险。万能险所缴保费被分为两个部分，少部分用于保险保障，大部分则进入投资账户，实质上是保险公司为投保人创设的投资理财渠道。相较资管产品不得涉及保本收益的要求，万能险下设了最低保证利率3%左右，同时给出了5%以上的高结算利率，基于这一诱人的收益，可以吸引大量银行存款与理财资金的注入。万能险自被中国保险业推出以来飞速发展，2016年占总保费的份额为31.4%。

万能险作为保险公司的负债项目，规模的扩大增加了保险业的杠杆率。万能险融取的资金，在投资股票市场时，部分投资份额已达到举牌要求，使险资成为上市公司的主要股东之一。而万能险本身主要期限为1-3年，一般不超过5年，这就为万能险加杠杆的行为带来了资产端和负债端的期限错配所致的风险。

鉴于金融企业有着完整的资产负债表，我们得以通过资产负债表去从微观角度切入各类金融机构的杠杆情况。例如，银行的表内杠杆率=（其他存款性金融机构总负债-实收资本-存款）/实收资本，这一公式可以捕捉商业银行表内主动负债的能力。

同时，需要注意到，由于许多资管产品会体现在金融机构的资产负债表外，单用表内负债规模很难衡量该金融机构确切的债务规模与融资杠杆，因而我们采用资产管理总规模来作为这类金融机构债务规模的度量。

以下为各金融机构的杠杆率测算方法：

（1）     银行的表内杠杆=（其他存款性金融机构总负债-实收资本-非金融机构及住户存款）/实收资本

（2）     银行的表外杠杆=银行非保本型理财产品资金余额/实收资本

（3）     券商的杠杆水平=证券公司资产管理规模/证券公司净资产

（4）     基金专户的杠杆水平=基金管理公司专户业务资产管理规模/基金公司净资产

（5）     基金子公司的杠杆水平=基金子公司资产管理规模/基金子公司的注册资本

（6）     信托的杠杆水平=信托公司资产余额/信托公司所有者权益

（7）     保险的杠杆水平=保险资金运用余额/保险公司净资产

 按照上述方式衡量的杠杆率水平，银行表内杠杆由2013年底的14.99倍增长至2016年底的18.79倍，同期表外杠杆由2.01倍增长至4.92倍。券商的杠杆水平由2014年底的8.63倍增长至2016年底的10.72倍；基金专户的杠杆水平由2014年底的92.61倍增长至2015年底147.46倍；基金子公司的杠杆水平2016年高达1800多倍；信托的杠杆水平由2010年1季度的21.85倍增长至2016年4季度的44.91倍；保险的杠杆水平由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。

由于各类金融机构的经营模式有很大差别，同时杠杆率的衡量方式也有很大区别，因而横向比较机构之间的杠杆率水平没有意义。但从趋势上可以看出，2014年底“双降”为标志开启的货币宽松之下，整个金融业的杠杆水平都处在攀升的区间，各类金融机构的杠杆率都在不断提高。

在衡量金融部门宏观杠杆率时，我们采用债务规模/GDP的测度方式来度量。由于各资管产品之间存在着多重嵌套，如果将其加总，会存在重复计算的问题，同时从负债规模角度来看，商业银行的体量远大于其他金融机构，因而我们用“商业银行总负债-实收资本+表外理财”来衡量金融机构的总体负债规模：

金融部门杠杆率=（商业银行总负债-实收资本-存款+表外理财）/GDP。

以此衡量的金融部门杠杆率由2013年底的92.9%飙升至2016年底的149.6%，而同期BIS公布的非金融企业杠杆率则由2013年底的140.7%上升至2016年3季度的166.2%。相较于实体经济，金融杠杆增速明显更快，这说明金融机构的同业业务往来增长更快，许多资金淤积在金融企业内部，并没有服务于实体经济的融资需求，而是仅提高了金融部门的杠杆水平。

分机构来看，大银行、中小银行加杠杆的速度也存在差异。中小型银行用表内主动负债衡量的杠杆率由2014年3季度的20.91倍增加至2016年3季度的22.30倍，大型银行的表内杠杆率则有2014年3季度的17.78倍基本维持不变至2016年3季度的17.63倍。中小型银行表内杠杆率水平高于大型银行，2014年11月21日开启新一轮货币宽松后，两类银行增速分化，原先基数就已较高的中小型银行杠杆率仍在增长，而大型商业银行则相对稳定。

2.3   金融加杠杆的潜在风险

资本充足率无法准确度量商业银行的风险。当前，资本充足率的计量未考虑表外业务的风险资本计提，然而事实上，委托投资、表外理财等都会给商业银行带来风险，按照巴塞尔协议的处理方式，表外业务应当通过一定的“信用转换系数”转换为相应的表内业务，然后再来根据交易对手方或资产的性质来确定转换后的资产的风险权数。这一“信用转换系数”分为0%，20%，50%，100%四档，无论委外投资、表外理财等业务应该适用哪一档的“信用转换系数”，一旦计提，都会导致商业银行资本充足率一定程度的下降。目前，很多小型银行的风险准备不足，这就增大了风险的隐患。

期限错配放大流动性风险。“同业+委外”模式下，商业银行负债端期限相对较短，一方面其发行的同业存单主要为1个月期、3个月期和6个月期；另一方面，根据中国理财网的数据，2016年6月封闭式理财产品加权平均期限为0.35年。反观资产端，经测算，上交所发行的企业债中，债项评级为AAA级及AA+级的债券，加权平均久期为3.75年，远远长于负债端的期限。不仅商业银行期限错配，在加杠杆的第五步中，非银金融机构在银行间债券市场通过质押式回购募集资金，这一货币市场以1天期的为主的资金来源更导致了更严重的期限错配。当流动性收紧时，期限错配容易引发流动性风险，而整个银行系统普遍存在期限错配时，这一流动性风险传染性更强，容易诱发系统性金融风险。

金融加杠杆还存在信用风险。本轮金融加杠杆过程中，委外投资与资管产品的多层加杠杆嵌套增加了整个系统的不稳定性。同时，为了应对同业存单这一负债端不断提高的利率，在资金运用端金融机构也更为倾向于配置资产收益率高的产品，这就导致大量资金流向了高评级信用债，而非国债等利率债。根据2015年银行业理财市场年度报告，利率债（包括国债、地方政府债、央票和政策性金融债）占理财投资资产余额的4.07%，而信用债占比则达25.42%。虽然本身信用债投资中有79.92%的资金流向了AA+级以上的债券，但一旦发生信用风险，多层嵌套加杠杆对风险的放大化是值得警惕的。由于非银机构的净资产规模较小，往往无力承担最终风险，这一信用风险也就往往会转移到起端的商业银行，由商业银行承受信用风险所致的实际损失。

3     金融去杠杆的动因：金融业过度繁荣、控制风险、金融支持实体经济

经过多年的改革，中国金融业发展迅速。但我们通过多个维度的观察发现，中国的金融业近年来处于过度繁荣的阶段，与实体经济逐渐脱节。我们亟需推进金融去杠杆，以促进金融与实体经济的良性发展。

3.1   金融业过度繁荣

金融业过度繁荣。金融业增速与GDP增速不匹配。2005年以来中国金融业增加值同比增长加速，2007年达到了25.8%，远高于GDP的增速。2011年之后中国GDP增长率持续下滑，从2010年的10.68%跌至2016年的6.7%。而金融业却出现了高速增长，增长率在2011至2015年之间持续上升，2015年金融业同比增长达到16%，但2016年跌落至5.6％。金融业增加值占GDP比重超过美国日本。从2006年开始，中国金融业增加值占GDP的比重开始持续上升，2008年超过日本，2013年超过美国，2016年，该比重达到了8.35%。不仅高于美国与日本的同期水平，也明显高于美国与日本在历史上的最高点。

中国金融业净利润占GDP营业盈余的比重远超美国。2003年以来，中国金融业净利润占GDP的比重持续上升，2007年之后开始超过美国，2015年达到7.87%。而同期美国只有2.89%。近年中国金融业膨胀的重要原因是非标扩张，存在监管套利。从金融业增长速度以及金融业占GDP比重来看，2005年之后中国金融业经历了两轮高速增长。第一轮是在2005年至2007年，此时中国股市繁荣，GDP也在高速增长。但2011年至2015年的第二轮增长却伴随着非标扩张，非银机构扩张，存在较严重的监管套利。

2007年至2010年银行对其他金融部门的债权增速低于15%，2011年之后，银行对其他金融部门债权增长率迅速攀升，2015年达到了54.24%。

3.2   金融繁荣对实体经济支持有限

当前中国金融业高速发展，但对实体经济支持有限。2005年至2009年，银行对实体经济的债权增长率整体上升，2009年增长率达到30%。但在2010年之后，银行对实体经济债权增长率下滑，2016年只有7%。同时，银行对其他金融机构的债权增长率窜升，2011年增长率达到了74%，随后增长率有所下降，但均在40%以上，2016年银行对其他金融机构的债权增长了50%，远高于银行对实体经济债权的增长率。这表明当前金融业资金多在体系内循环，经过多次周转之后才到达实体经济，反而提高了实体经济的融资成本，融资难、融资贵依然制约着不少企业的发展。

3.3   金融杠杆飙升蕴含极大风险

当前迅速飙升的金融杠杆蕴含着极大的风险。当前金融部门与非金融部门杠杆率增速过快。金融部门杠杆率由2013年的92.9%升至2016年的149.6%。非金融部门杠杆率则由2013年的140.7%升至2016年的166.2%。然而，杠杆率飙升也伴随着高风险。金融杠杆率应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，杠杆率一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，那必将走向金融泡沫，甚至引发金融危机。杠杆率过高容易导致负债方由于付息偿债压力过大而无法维持，迫使负债方出现违约、破产清算等行为。当较多企业出现债务问题，大面积的违约和清算将引发大规模廉价抛售、资产价格下跌、失业率上升、实际利率上升等一系列连锁反应，从而引发金融危机。面对各部门日益高企的杠杆率，金融去杠杆刻不容缓。

3.4   金融与实体互为支撑，实体经济亟需去杠杆

从历史上来看，金融与实体的增长趋势大致相符。在1984年至1992年，中国GDP增速整体处于下行阶段。但金融业仍然高速增长，M2同比也在不断上升。这段上升主要是源于脱离基本面的过度的信用扩张。导致国有企业负债率居高不下、银行积累大量不良。最终金融业也遭受挫伤，同比增长率长期下行。

实体经济投资回报率下滑，但非金融企业部门杠杆率攀升迅速，实体经济亟需去杠杆。通过考察全国国有及规模以上工业企业的资产回报率，我们发现自2011年以来，实体经济的资产回报率持续下降。2011年全国国有及规模以上工业企业的资产回报率为9.09%，2015年降至6.47%。而非金融企业部门的杠杆率却在迅速攀升，2010年，非金融企业部门杠杆率为120.7%，2015年这数值达到了162.8%。从这个角度来看，中国经济存在较高的风险，实体经济亟需去杠杆。

金融杠杆除了金融体系内部的资金循环之外，最终还是会流向实体经济，金融杠杆和实体杠杆是一枚硬币的两面，金融去杠杆必须配合有实体经济的去杠杆。

4     金融去杠杆的前提和目标

4.1   经济回升是金融去杠杆的前提

经济形势越好对金融去杠杆越有利，最近半年中国实体经济好转，为金融去杠杆创造了条件。在“稳中求进”的前提下，有利的宏观条件是金融去杠杆的条件，为金融去杠杆打开了政策窗口。从2016年下半年以来，中国经济有所好转，2017年1季度GDP同比达6.9%，PMI值也呈上升趋势，2017年3月PMI值为51.8。中共中央政治局4月25日召开会议，认为“一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，增长和效益回升，市场预期改善”。这判断进一步加强了中央金融去杠杆的决心。正如我们观察到的在4月份，银监会监管开始发力，进一步推动金融去杠杆。

4.2   此轮金融去杠杆的目标

1）金融安全，防范系统性金融风险。近年中国金融业高速发展，各路资金以加杠杆的方式投入金融市场，政府、金融机构、非金融企业等部门杠杆率蹿升，显著加剧了金融风险。2016年12月中央经济工作会议对金融监管的任务做出了明确部署，金融监管是“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。

2）压缩金融机构通道业务，限制监管套利和空转套利。银行委外和同业是此次金融去杠杆的重点监管对象，此次金融去杠杆的目标之一便是压缩监管套利和空转套利。2017年4月中旬，银监会发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》，明确指出这次专项治理工作是针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象属于理财空转套利的范畴，银行机构需对此进行自查。

3）资金脱虚向实，金融支持实体经济。金融去杠杆在不同阶段对实体经济的影响会不太一样。在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少，对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构，降低融资成本，会更有效的支持实体经济。中国人民银行2017年2月发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》反复强调了防止资金“脱实向虚”问题。《报告》强调，要防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，引导资金支持实体经济。银监会2017年4月发布的4号文《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》明确提出强化重点领域监管，督促银行回归服务实体经济的本源。

5     金融去杠杆的模式

金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。以商业银行的杠杆为例，商业银行的负债端主要包括对中央银行负债、对企业及居民负债（存款）、同业负债、债券发行等。逐项来看：（1）商业银行负债端“对中央银行负债”对应于中央银行资产端“对其他存款公司的债权”，货币宽松的背景下，央行可以通过公开市场操作或者再贴现增加基础货币的投放，从而增加商业银行对央行的负债规模；（2）基础货币的投放或者存款准备金率的下调分别通过影响高能货币量以及货币乘数来促进信贷的扩张，这将会体现于商业银行负债端存款的扩张；（3）在宽松的货币政策下，央行引导公开市场利率下行，商业银行可以通过相对较低的资金成本进行同业债务融资或债券发行，激励商业银行同业负债与债券发行的扩张。

逆推原来“同业+委外”的五步走模式的话，就会发现，流动性收紧，货币市场利率的提高，打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。因此，央行可以利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。其中，控制基础货币投放、调整存款准备金、调高omo利率、加化MPA考核都是央行宏观层面的收紧，制定政策加强金融监管则是从微观层面收紧。

5.1   控制央行再贷款，稳定基础货币投放

控制基础货币投放是金融去杠杆方式之一。去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张，降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。而基础货币投放与货币乘数对经济中的信用扩张具有决定性作用，因而控制基础货币投放，减少货币供给能够抑制信用无序扩张，起到去杠杆的作用。自从2016年中经济开始转好后，央行的货币政策开始有所收紧。

2015年以来中国外汇占款持续减少，为弥补汇占款减少而造成的基础货币缺口，央行再贷款成为投放基础货币的主要渠道。2016年12月，央行对其他存款性公司债权余额为84739亿元，较2015年12月的26626亿元大幅增加58113亿元。这也更有助于央行利用再贷款实现其货币政策目标。从基础货币的投放来看，2016年以来基础货币相对稳定，增长缓慢。2017年从年初至今基础货币呈下降趋势，1月份央行储备货币为307810亿元，4月份降为299463亿元，下降2.71%。

5.2   调整存款准备金，控制货币乘数

金融去杠杆的第二种方式是通过存款准备金率调整货币乘数。通过调节货币乘数来控制货币供给是金融去杠杆的重要方式。货币乘数与存款准备金率以及超额准备金率负相关。央行可以通过调整存款准备金率来控制货币乘数，最终达到控制信用扩张的目的。目前央行在存款准备金率上持审慎态度。2016年3月至今，人民币存款准备金率维持不变，大型存款类金融机构的准备金率为18%，中小型存款类金融机构的准备金率为15%，货币乘数也相对稳定，维持在5.0至5.3之间的水平。

2014年12月，中国人民银行召开了24家大型金融机构会议，明确非银行金融机构同业存款与同业借款纳入存贷比，但不需要缴纳存款准备金。这相当于央行变相注水至少万亿资金。如果对非银与银行同业存款征收法定准备金，对金融机构层面的信用扩张会有明显约束。这也是金融去杠杆的途径之一。

5.3   调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本

金融去杠杆的第三种方式是调高OMO、MLF等央行货币政策工具的利率，通过增加金融机构负债成本，收窄资产与负债利差，引导金融机构主动去杠杆。另外，央行上调MLF等利率，也是向市场传递近期流动性收紧的信号，使金融机构形成资本市场高利率的预期，促使金融机构主动去杠杆，减缓信用扩张，最终使得金融机构资产增速下降甚至变负。

从2016年12月至2017年5月份，央行各货币政策工具的利率都是上升的。MLF半年期与一年期利率分别从2.85%和3%和升至3.05%和3.2%，逆回购7天期利率从2.25%升至2.45%。由于央行多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，并且“缩短放长”，使市场主体加杠杆、期限错配搏取收益的难度和风险加大，银行同业存单利率不断上升，目前各期限同业存单利率已经普遍超4.5%，甚至向5%逼近。而低风险标的资产回报均在4.5%以下，市政债券利率为3.7%，10年期国债利率为3.4%，导致同业存单收益倒挂，形成负息差。同业存单等银行主动负债成本高企，资产端则找不到收益与风险与之匹配的标的，在资产逐步到期，同业存单“续命”发行的动力消退时，银行将减少同业存单的发行规模。

5.4   强化MPA考核，控制银行规模扩张速度

金融去杠杆的第四种方式是加强MPA考核，控制银行规模扩张速度。2016年起央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，宏观审慎资本充足率是评估体系的核心。从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、外债风险情况、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。更为严厉的是，央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，表外理财的扩张将直接受央行监管，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。这也进一步表明了监管层去杠杆、严监管的政策意图。从政策效果来看，MPA出台以来，M2、金融机构各项贷款余额同比增速均呈放缓态势，两项指标的同比增速分别由2016年1月的14%和15.3%降至2017年4月的10.5%和12.9%。表外理财于2017年第一季度被纳入MPA，可以预见表外理财规模的增长也将受到一定程度的抑制。

MPA考核规定，同业负债占总负债超过33%的，该子项按0分计算。目前，在央行MPA考核中，同业存单并不包括在同业负债内，不受总负债33%的约束，而把同业存单作为同业负债纳入MPA考核，将是可预见的金融去杠杆手段。

5.5   一行三会纷纷出台政策，加强金融监管

金融去杠杆的第五种方式是通过监管对金融业杠杆率进行规范。近期，一行三会出台多项政策对金融业杠杆率进行了规范，对银行同业和委外、保险、券商资管、信托、基金子公司去杠杆做了明确的政策指引。

对银行同业和委外。2016年4月，银监会正式对外发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》强调，要严格控制投资杠杆。《指导意见》提出，银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，规范开展债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。

在2017年3月2日国新办新闻发布会上，银监会主席郭树清明确提出要展开“三套利专项治理、三违反专项治理、四不当专项治理”，指出要防控金融风险，弥补监管短板，提升服务实体经济的质量和水平。同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点。

对保险资金。2015年12月，保监会下发《保险机构内部审计工作规范》、《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，提示新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险。12月15日再发《保险资金运用内部控制指引》，对保险资金的整体运用加以规范和引导，以提升全行业保险资金内控和风控水平，促进合规经营稳健投资，预防资产配置风险，防止内幕交易和利益输送等问题出现。

对券商资管。2016年6月，新版《证券公司风险控制指标管理办法》完成修订，将券商资管纳入表外业务，通道业务计入杠杆率约束；资管业务规模计入风险资本，定向资管计提比例大幅增加。同年7月证监会颁布实施《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版）》，从适用对象、销售募集环节、分级结构设置、资金池业务和投顾等角度多方面约束资管业务。规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过 3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过 140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。

对信托。2016年3月，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，以进一步加强信托业风险监管工作。文件内容之一是加强信托业务市场风险防控，要求信托公司按“穿透”原则识别信托产品的最终投资者和底层资产，不得通过第三方互联网平台、理财机构向不特定客户或非合格投资者进行信托产品推介。该文明确禁止杠杆比例超过2：1的结构化股票信托业务。

对基金子公司。2016年5月，证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，对基金公司子公司提高资本约束，加强风险控制，严格通道业务，要求今后设立基金子公司,得满足基金管理公司成立满2年、基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元、基金公司净资产不低于6亿元。

6     此轮金融去杠杆的现状和影响

6.1   金融去杠杆的现状

金融去杠杆并非今年才开始的，最早可以追溯到2015年杠杆上的牛市时期，但因今年一季度经济企稳，金融去杠杆力度边际加强，对市场和经济的冲击显现。

本轮金融去杠杆最早始于2015年证监会通过一系列措施控制场外配资。2015年5月21日，中国证券业协会组织监管会议要求各家券商对场外配资业务进行自查。6月12日，证监会和证券业协会分别下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》和《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，并提出券商使用外部接入信息系统，需经过中国证券业协会的评估认证。

随后，证监会对券商的两融业务加强了监管。2015年的6月8日，证监会发布了修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，旨在对融资融券进行逆周期调节，并正式以条文的形式将两融开户门槛重新抬高至50万元以上。7月1日，随着股灾已现端倪，未等到征求意见期结束，证监会决定提前正式发布该项《办法》。

同时，保险公司资金的运用也受到监管。2015年12月11日，保监会下发《保险机构内部审计工作规范》、《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，提示新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险。12月15日再发《保险资金运用内部控制指引》，对保险资金的整体运用加以规范和引导，以提升全行业保险资金内控和风控水平，促进合规经营稳健投资，预防资产配置风险，防止内幕交易和利益输送等问题出现。

金融去杠杆在2016年进一步推进。2016年4月8日，证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套文件公开征求意见，完善杠杆率、流动性监管指标，提升风控指标的完备性；5月31日，证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，要求今后设立基金子公司,得满足基金管理公司成立满2年、基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元、基金公司净资产不低于6亿元；2016年12月，证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对基金子公司进行了净资本约束，要求基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。

2017年对金融业监管进一步加强，金融去杠杆力度加大。2017年2月，中国人民银行发布《2016年第四季度中国货币政策执行报告》，再次提到“将于2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围”。银监会主席郭树清在 3月份国新办答记者问中明确提出坚决治理各种金融乱象，此后，银监会以及银监会办公厅密集出台了 8个文件来落实郭树清主席的讲话。发文级别更高的银监发 4、5、6、7号文从银行业服务实体经济、控制批发性融资和同业存单以及银行理财等方面对银行提出了全面自查要求。

金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓。2013年至2015年是个金融机构杠杆的飙升时期，信托、银行表外及表内杠杆率显著增加。随着金融去杠杆的推进，各金融机构于2016年之后杠杆率增速减缓。

6.2   金融去杠杆的影响

银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表。银行间7天同业拆借加权利率由2016年8月的2.46%上升至2017年4月的3.22%。面对日趋严厉的监管，商业银行总资产增速下降，2017年4月开始缩表，2017年3月商业银行总资产为236.1万亿元，4月降至235.98万亿元，降幅不大。央行总资产2017年1月总资产为34.83万亿元，4月份减少至34.13万亿元。

随着金融监管趋严，部分商业银行不断压缩同业业务规模。2017年4月，中信银行公布了一季度报告。截至报告期末，集团总资产5.75万亿元，比上年末下降3.02%；总负债5.36万亿元，比上年末下降3.39%，成为今年第一家资产负债表收缩的银行。

债券融资成本明显上升，债券融资规模显著下降。除了银行利率上升，债券利率也大幅上扬。3年期固定利率商业银行普通债AAA和AA+发行利率由去年10月的2.95%和3.33%分别上升至今年4月的4.2%和3.91%。债券发行总量与企业债券发行量都显著下降，分别由去年8月的20884.5亿元和539.2亿元降至今年4月的14565.4亿元和414.1亿元。

发债成本高企，也打乱了企业的发债计划。2017年非金融企业发债骤降，大量企业推迟发债计划或者取消发债。2017年1月至5月，共有394只债券取消发行，取消规模高达3694.26亿元。

实体经济融资成本上升。金融去杠杆在影响金融业的同时，对实体经济也造成了冲击。我们利用社会融资成本中各资金来源所占比重以及相关利率，对社会融资的综合成本进行了测算。从2016年年底至今，新增人民币贷款与企业债券融资在社会融资中所占的比重有所下降，信托贷款的权重，但公司债发行利率与金融机构贷款利率上升幅度较大，社会融资成本整体呈上升趋势。2016年11月，社会融资综合融资成本为5.01%，2017年3月上升为5.8%。这表明在金融去杠杆的背景下，实体经济融资成本有所增加，实体经济已受到影响。

在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少，对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构，降低融资成本，会更有效的支持实体经济。

7     此轮金融去杠杆的展望

金融的杠杆周期和经济周期紧密相关，在金融杠杆的增加和减少过程中，一般都伴随着实体经济杠杆的周期性变化，在我们讨论金融杠杆的时候，面对是复杂的金融市场，需要考虑实际的市场状况、政策的传导路径和实际效果等因素。

此轮金融去杠杆将是一项长期的过程，但在推行的过程中，力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。

未来金融杠杆率仍将上升但增速下降。我们认为伴随中国经济金融深化的加强，用金融部门主动负债规模与GDP的比率度量的金融杠杆率的绝对水平易升难降，金融杠杆的增加伴随的是实体经济信贷的投放和GDP扩张，在当前“稳中求进”的大格局下，稳增长的动力依存，从监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降，以减少对实体经济的冲击，防止过快过急的金融杠杆去化对实体杠杆的过激影响，使得杠杆去化造成债务下降的速度不及杠杆下降的速度，形成“债务——紧缩”循环。

适应金融市场的新变化，金融监管加强，防控金融风险。金融系统具有内在的不稳定性，金融市场行为主体不断创新，金融监管的现实和最优的金融监管安排的差距越来越大，未来金融监管将加强，统一资管监管标准，消除套利空间，严控同业资金空转，实行穿透式监管，确实把握资产投资行为的实质，厘清风险，控制不合理的期限错配，折解多层嵌套，打破刚兑。具何而言，同业存单纳入同业负债，同业存单纳入同业资产等将可见。

金融监管将采用新老划断，设立缓冲期的模式，以消解过去加杠杆周期遗留的问题和风险。考虑到不同层级主体资金和流动性获取方式的差异，金融去杠杆对中央银行、大型商业银行、中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门的冲击各异，从短期来看，金融去杠杆对各主体的冲击递增，中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门的风险较高，不顾实际情况，“一刀切”的金融监管或将自己引发系统性金融风险。

金融去杠杆未来是宏观稳定，微观收缩，金融行业体系内部资金循环受限，支持实体经济。总体流动性保持稳健偏紧，但也不会像13年“钱荒”一样，流动性的量给够，价上升，挤压套利空间。

金融去杠杆的底线：1）不触发系统性金融风险；2）不对实体经济造成显著的伤害。

总之，预计未来将以“温和去杠杆”为主：1）一行三会将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏；2）不搞暴风骤雨式的监管，用时间换空间，防止2015年的情形重演，防止去杠杆引发次生性灾害，局部风险可以暴露，但要守住不发生系统性风险的底线； 3）稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

本文来源：方正证券

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